REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動產(chǎn)投資信托基金）是不動產(chǎn)證券化的重要手段。通過發(fā)行股份或收益憑證募集資金，由專門機構(gòu)進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將租金和不動產(chǎn)增值收益等投資收益按高額比例分配給投資者。其參與人一般包括投資人、資產(chǎn)管理人、資產(chǎn)托管人和物業(yè)管理人，具有永續(xù)、權(quán)益型、高分紅的特征。
REITs作為打通不動產(chǎn)與證券市場的要素流動的重要工具和投資領(lǐng)域，其產(chǎn)品兼具相對穩(wěn)健和較高收益等特質(zhì)，在海外發(fā)達國家和地區(qū)有著長期、廣泛和成熟的應用。按REITs產(chǎn)品所投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)分類，可分為零售REITs、辦公室REITs、住宅REITs、酒店及娛樂REITs等，持有型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施是REITs的兩類主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品即被稱為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。
一、REITs的特點
REITs作為一種不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要特點通常包括：
一是標準化、流動性好。與股債一樣，REITs是證券的一種，不僅可認購、贖回，也可在二級市場流通、轉(zhuǎn)讓，滿足物業(yè)投資人需求，降低投資者門檻，拓寬了不動產(chǎn)投資退出機制。
二是穩(wěn)定分紅收益。監(jiān)管要求REITs需將絕大部分收益（通常為90%以上利潤）分紅給持有人。
三是基礎(chǔ)資產(chǎn)多元分散?；A(chǔ)資產(chǎn)投向具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的多元物業(yè)資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、辦公樓、工業(yè)園區(qū)、零售商區(qū)、醫(yī)療中心、酒店公寓等，能分散風險，提高了REITs生命力。
四是稅收優(yōu)惠。REITs層面租金收入免稅，避免雙重征稅。
五是低杠桿率。REITs杠桿率往往低于房地產(chǎn)上市公司，大部分國家和地區(qū)對REITs有明確杠桿限制，如新加坡低于35%、中國香港低于40%。
六是具有資產(chǎn)配置價值，豐富機構(gòu)配置選項。在美國市場上，REITs過去10年年化回報率僅次于美股，高于其它資產(chǎn)。同時，REITs具有與其他資產(chǎn)相關(guān)性低的特點，可提高投資組合有效前沿。
二、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)政策掃描
自2008年以來，國內(nèi)陸續(xù)出臺了11項與REITs相關(guān)的政策。2020年4月24日，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標志著中國公募REITs正式落地，并在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域率先破冰。
表1：目前國內(nèi)REITs相關(guān)主要政策資料來源：公開資料，正略咨詢制圖三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs對高速公路企業(yè)的主要價值
對高速公路企業(yè)而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要有如下六方面價值：
01、重塑高速公路主業(yè)的商業(yè)模式
通過將REITs引入高速公路領(lǐng)域，高速公路的投資建設(shè)企業(yè)及持有運營企業(yè)可以把資產(chǎn)放在基金里，而不是放進自己的資產(chǎn)負債表，構(gòu)建資金管理費加超額收益的盈利模式，通過基金投資、建設(shè)、運營，然后通過REITs退出。從而把交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)價值鏈或產(chǎn)業(yè)鏈條做成一個股權(quán)投資鏈條，實現(xiàn)交通基礎(chǔ)設(shè)施主業(yè)從“重資產(chǎn)”模式到“輕資產(chǎn)”模式的蝶變。
02、可回籠長期資金加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)
由于高速公路資金投入量大，回報周期長，對持有運營的企業(yè)而言，大量的存量資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)，沉淀了大量資產(chǎn)。通過發(fā)行REITs，可以盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。通過將缺乏流動性的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性強的金融產(chǎn)品，提高資金利用效率，從而形成一個良性循環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動性和盈利能力都可以得到較大提高。
數(shù)據(jù)顯示，中國主要的省級交投集團，近幾年的流動比率（流動資產(chǎn)與流動負債的比率）呈下降態(tài)勢，隨著承擔省內(nèi)高速公路建設(shè)任務而持續(xù)大規(guī)模投資，流動性風險將進一步凸顯。若能發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，集團可盤活存量資產(chǎn)，回籠長期資金，化解流動性風險。
圖1：國內(nèi)部分省級交投集團2016-2019年流動比率
資料來源：公開資料，正略咨詢制圖
03、降低合并負債率改善資本結(jié)構(gòu)
REITs可以理解為資產(chǎn)的IPO。通過REITs進行股權(quán)融資，類似將交投類企業(yè)的資產(chǎn)按公允價值引入戰(zhàn)投。由于高速公路企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)大多以歷史成本法計量，目前的基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)屬單位層面將形成資本利得，提升基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)屬單位的總資產(chǎn)規(guī)模。在此基礎(chǔ)上，整個企業(yè)的合并負債率將顯著降低，有利于高速公路企業(yè)維持資信評級。
04、產(chǎn)生稅盾效益增加總體凈利潤
稅盾效益主要來SPV以債務融資向收購標的權(quán)屬單位新增的財務費用可抵扣所得稅。以滬杭甬徽杭高速公路類REITs為例，滬杭甬公司作為項目公司股東，通過實施類REITs融資后，完成減資13.7億元。減資完成后，項目公司賬面形成一筆對股東滬杭甬公司13億元的應付減資款。這樣項目公司財務結(jié)構(gòu)從實收資本轉(zhuǎn)變?yōu)榱藴p資后的注冊資本+應付股東款項，后續(xù)專項計劃相當于承接了項目公司股權(quán)+債權(quán)（專項計劃募集資金里7.12億元作為項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，13億元替換應付滬杭甬公司股東減資款成為私募基金發(fā)放給項目公司的股東借款），債權(quán)的構(gòu)造完成了“稅盾”效應。
05、提升設(shè)施權(quán)屬企業(yè)權(quán)益回報率
REITs的核心機制就是實現(xiàn)企業(yè)的“輕資產(chǎn)化”，但此時的輕資產(chǎn)不一定是真的要將資產(chǎn)賣掉或者不掌控資產(chǎn)，而資產(chǎn)輕化如果是以收入和利潤的等比例甚至更大比例低下降，絕對不是企業(yè)和股東愿意看到的，單純地將資產(chǎn)負債表變小本身并不是企業(yè)追求的目標。“資產(chǎn)挪出表外，利潤留在表內(nèi)”的降低資產(chǎn)負債率、提高權(quán)益回報率才是企業(yè)追求的目標。這其實和很多金融機構(gòu)、銀行開展的資產(chǎn)管理業(yè)務邏輯類似，實現(xiàn)“管理費+業(yè)績報酬+部分資本利得”的均衡收入。
06、實現(xiàn)優(yōu)于上市公司的資產(chǎn)估值
香港、新加坡等市場的經(jīng)驗表明：REITs形式上市估值優(yōu)于上市公司形式。如香港13只REITs市值較凈資產(chǎn)的平均折價率為25%，12家持有型資產(chǎn)上市的平均折價率為29%；新加坡43只REITs市值較凈資產(chǎn)的平均溢價率為8%，3家持有型資產(chǎn)上市的平均折價率為17%；中國內(nèi)地資產(chǎn)在香港以REITs形式上市的折價率為25.22%，以上市公司形式上市的折價率為29%；美國持有型資產(chǎn)基本上都以REITs形式上市，沒有上市公司形式的比較樣本，但美國REITs的估值較高，樣本REITs市值較凈資產(chǎn)的溢價率為110%。
表2：不同市場不同形式上市時市值較凈資產(chǎn)溢價/折價平均
資料來源：Bloomberg，正略咨詢制圖
四、高速公路企業(yè)的REITs實踐掃描
目前中國共發(fā)行了三單高速公路“類REITs”和兩單高速公路“公募REITs”。三單高速公路“類REITs”包括2019年6月發(fā)行的“上海廣朔實業(yè)有限公司2019年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”、2019年9月發(fā)行的“中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項計劃”和2019年12月發(fā)行的“華泰-四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項計劃”。兩單高速公路“公募REITs”為目前尚處于認購階段，即將于2021年6月21日上市交易的“平安廣州交投廣河高速公路REITs”“浙商證券滬杭甬高速REITs”。
目前已上市的高速公路類REITs產(chǎn)品均采用了雙SPV模式。雙SPV的操作流程如下：首先發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價格“真實出售”給自己的全資子公司SPV1；其次SPV1與SPV2建立貸款合同關(guān)系，將基礎(chǔ)資產(chǎn)以抵押貸款的形式轉(zhuǎn)移給SPV2；最終SPV2以SPV1被抵押的應收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ABS），從資本市場融得資金。國內(nèi)的雙 SPV具體表現(xiàn)為兩種模式：“私募基金+專項資產(chǎn)支持計劃”和“信托收益權(quán)+專項 資產(chǎn)支持計劃”。
即將上市的高速公路公募REITs的整體框架結(jié)構(gòu)也較為統(tǒng)一，均為 “封閉式公募基金-資產(chǎn)支持專項計劃-項目公司-項目”的結(jié)構(gòu)，采用資產(chǎn)支持專項計劃直接受讓項目公司原股東100%股權(quán)和債權(quán)實現(xiàn)穿透。滬杭甬高速REITs采用在項目公司層面直接構(gòu)建存量債務，即項目公司的股東減資，但項目公司未支付減資款，形成股東對項目公司的債權(quán)，專項計劃成立后，受讓原股東對項目公司的股權(quán)+債權(quán)。廣河高速REITs則是在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃取得項目公司100%股權(quán)后，視情況對項目公司進行減資，進而形成一筆對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃的應付減資款債務，以此完成“股+債”結(jié)構(gòu)的搭建。
表3：國內(nèi)目前已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs概況
資料來源：公開資料，正略咨詢制圖
五、對交通投資類企業(yè)利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs的建議
在當前外部有政策，內(nèi)部有需求的背景下，對于高速公路企業(yè)開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)工作，正略咨詢主要有如下三方面建議。
01、因地制宜研究
一方面，全面掌握自身適合開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的資產(chǎn)情況，立足“回籠長期資金”“降低資產(chǎn)負債率”“提升上市企業(yè)市值”等現(xiàn)實需求，制定不同業(yè)務板塊、不同資產(chǎn)種類、不同區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施REITs實施策略，尤其要針對 “項目稅收”“資產(chǎn)過戶”等難點問題開展專門研究，制定相關(guān)的解決策略。
另一方面，對近期擬開展探索的試點項目進行因地制宜的運作模式設(shè)計、項目投資決策分析，形成專門的內(nèi)部議案。在此基礎(chǔ)上，制定一套完整且符合自身實際的基礎(chǔ)設(shè)施REITs操作指引，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs落地后實現(xiàn)預期目標、風險的防控，提供堅實的制度流程保障。
02、形成內(nèi)外合力
REITs投資跨越證券和基礎(chǔ)設(shè)施兩個重要市場，需要有宏觀經(jīng)濟、資產(chǎn)定價等綜合能力，需要對諸多風險進行綜合把握。
一方面，盡快形成基礎(chǔ)設(shè)施REITs實施必備的組織合力，可考慮以高速公路企業(yè)總部財務部作為總部層面基礎(chǔ)設(shè)施REITs的牽頭部門，整合總部職能部門和相關(guān)權(quán)屬單位相關(guān)專業(yè)人才，推動成立總部層面的基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作小組和領(lǐng)導小組，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作提供組織保障。
另一方面，積極接受外部專業(yè)機構(gòu)的賦能，積極開展與管理咨詢、投資銀行、公募基金等專業(yè)機構(gòu)的交流、接洽。尤其要積極與實際操作過基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的專業(yè)機構(gòu)交流、接洽，如與操作過“滬杭甬高速REITs”的浙商證券，針對具體項目進行交流、接洽。
03、擇機開展試點
針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的融資屬性，一方面建議遴選一條投入運營較早，已經(jīng)過了稅收優(yōu)惠期，車流量次優(yōu)的高速公路作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點對象。圍繞實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的主要價值開展充分論證并擇機發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs；另一方面，積極儲備物流倉儲、新基建等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目。針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資屬性，建議將其作為促進資本增值的投資標的之一，引導資金屬性與基礎(chǔ)設(shè)施REITs匹配度較高的旗下商業(yè)銀行和保險機構(gòu)參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資。
