投資要點(diǎn)

　　2018年以來，國開行等金融機(jī)構(gòu)參與高速公路類隱性債務(wù)化解的案例頻出。

　　在具體化債實(shí)踐中，主要有3種模式。

　　（1）以“山西交控”為代表的化債模式：將省內(nèi)的高速公路類債務(wù)重整，組建新的省級(jí)高速公路平臺(tái)公司，系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速公路類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

　　（2）以“貴州高速公路集團(tuán)”為代表的化債模式：對(duì)于在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級(jí)平臺(tái)，直接對(duì)其高速公路類債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

　　（3）以“吉高集團(tuán)”為代表的化債模式：省交通運(yùn)輸廳先將其高速類債務(wù)注入省級(jí)平臺(tái)公司，再對(duì)其相關(guān)債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　整體來看，3種模式下的化債前提都是將地方的隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，再與當(dāng)?shù)貒_行或者國開行牽頭組成銀團(tuán)進(jìn)行合作，采用市場化方式進(jìn)行債務(wù)置換，以長期置換短期，以低息置換高息，將債務(wù)的償還周期拉長，以平滑償債壓力。

　　隨著收費(fèi)高速公路通行里程的持續(xù)增長，高速公路的債務(wù)余額近幾年也在攀升，2018年底國內(nèi)收費(fèi)高速公路的債務(wù)余額已經(jīng)高達(dá)5.37萬億元。一方面，收費(fèi)高速公路在不斷擴(kuò)大的收支缺口和高企的債務(wù)壓力背景下，有著較強(qiáng)的化債訴求；另一方面，收費(fèi)高速公路的運(yùn)營可以獲得通行費(fèi)收入，意味著收費(fèi)高速公路能夠帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流（通行費(fèi)收入）用于償還債務(wù)，因此國開行等有動(dòng)力參與債務(wù)置換，通過拉長債務(wù)周期，降低債務(wù)成本，使高速公路類債務(wù)償還與現(xiàn)金流更好地匹配，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

　　從債務(wù)置換看高速公路類平臺(tái)債的投資價(jià)值

　　對(duì)于高速公路類平臺(tái)，我們需要警惕各地區(qū)公路資產(chǎn)整合的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是行政級(jí)別較低的平臺(tái)，更容易成為被重組的對(duì)象。

　　投資者可以更多關(guān)注省級(jí)高速公路類平臺(tái)尤其是在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級(jí)平臺(tái)的存量債投資機(jī)會(huì)。一方面，該類平臺(tái)被重組的風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面，根據(jù)前文提到的“貴州高速公路集團(tuán)”為代表的債務(wù)置換模式，該類平臺(tái)或可能直接與當(dāng)?shù)貒_行等金融機(jī)構(gòu)合作，化解其高速公路類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)“信仰”有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　因此，投資者可以積極挖掘省級(jí)高速公路類平臺(tái)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于主體評(píng)級(jí)AA+及以上、剩余期限（距離回售日）在1-3年、二級(jí)市場流動(dòng)性較好的省級(jí)平臺(tái)的存量公募債券可以保持更多關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；政策落地不達(dá)預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　本著“遏制增量，化解存量”的原則，地方政府隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進(jìn)中。在化債實(shí)踐中，出現(xiàn)了包括國開行等金融機(jī)構(gòu)參與債務(wù)置換等“市場化”的化解方案。近年來多省出現(xiàn)了高速公路類平臺(tái)進(jìn)行債務(wù)置換的案例，有效化解了高速公路類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文將近年來10個(gè)省市高速公路類平臺(tái)的債務(wù)置換案例進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理，詳細(xì)解讀了高速類債務(wù)置換的背景與現(xiàn)實(shí)可能性；并對(duì)3種化債模式下的典型案例進(jìn)行了深入剖析；最后，基于高速公路類債務(wù)置換的背景，提出如何挖掘高速公路類平臺(tái)的投資價(jià)值，供投資者參閱。

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　　高速公路類隱性債務(wù)化解案例頻出

　　1.1 多省出現(xiàn)了國開行等參與高速公路類債務(wù)置換的案例

　　本著“遏制增量，化解存量”的原則，地方政府隱性債務(wù)的化解工作在持續(xù)推進(jìn)中。在2018年8月的《財(cái)政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》中，已經(jīng)提到了包括安排財(cái)政資金償還等化解存量隱性債務(wù)的6種主要思路。在具體的化債實(shí)踐中，出現(xiàn)了包括國開行等金融機(jī)構(gòu)參與隱性債務(wù)置換等“市場化”的化解方案，多地區(qū)出現(xiàn)了國開行參與高速公路類的債務(wù)置換案例。

　　2018年以來，國開行等金融機(jī)構(gòu)參與高速公司類債務(wù)置換的案例頻出，在具體化債實(shí)踐中，主要有3種模式。

　　以“山西交控”為代表的化債模式：將山西省內(nèi)的高速公路類債務(wù)進(jìn)行重整，組建新的省級(jí)高速公路平臺(tái)公司——山西交通控股集團(tuán)有限公司，系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速公路類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

　　以“貴州高速公路集團(tuán)”為代表的化債模式：對(duì)于在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級(jí)平臺(tái)——貴州高速公路集團(tuán)公司，直接對(duì)其高速公路類債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

　　以“吉高集團(tuán)”為代表的化債模式：吉林省交通運(yùn)輸廳先將高速類債務(wù)注入省級(jí)平臺(tái)公司——吉林省高速公路集團(tuán)有限公司，再對(duì)其相關(guān)債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　整體來看，3種模式下的化債前提都是將地方的隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，再與當(dāng)?shù)貒_行或者國開行牽頭組成銀團(tuán)進(jìn)行合作，采用市場化方式進(jìn)行債務(wù)置換，以長期置換短期，以低息置換高息，將債務(wù)的償還周期拉長，以平滑償債壓力。

　　1.2 高速公路類債務(wù)置換的背景與現(xiàn)實(shí)可能性

　　近幾年國內(nèi)的收費(fèi)高速公路里程持續(xù)增長，截至2018年底，收費(fèi)高速公路里程達(dá)13.79萬公里。其中還貸性高速公路（政府還貸公路）里程為7.26萬公里，占比52.6%，經(jīng)營性高速公路里程為6.53萬公里，占比47.4%。根據(jù)2004年起施行的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，所謂政府還貸公路，是通過依法設(shè)立專門的不以營利為目的的法人組織進(jìn)行管理，而經(jīng)營性公路由依法成立的公路企業(yè)法人建設(shè)、經(jīng)營和管理，兩者在收費(fèi)期限、收支管理等方面也存在差異。

　　隨著收費(fèi)高速公路通行里程的持續(xù)增長，高速公路的債務(wù)余額近幾年也在攀升，2018年底國內(nèi)收費(fèi)高速公路的債務(wù)余額已經(jīng)高達(dá)5.37萬億元，其中主要以銀行貸款為主（4.54萬億元，占比達(dá)84%）。

　　一方面收費(fèi)高速公路在不斷擴(kuò)大的收支缺口和高企的債務(wù)壓力背景下，有著較強(qiáng)的化債訴求。由于高速公路的收入來源主要為通行費(fèi)收入，而支出包括了債務(wù)的還本付息、養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營管理、公路及附屬設(shè)施改擴(kuò)建、稅費(fèi)等。從高速公路的收支平衡結(jié)果來看，無論是政府還貸公路還是經(jīng)營性公路，其收支缺口都在逐年擴(kuò)大，尤其是還本付息在支出端的占比超80%，債務(wù)壓力高企；

　　另一方面，收費(fèi)高速公路的運(yùn)營可以獲得通行費(fèi)收入，意味著收費(fèi)高速公路能夠帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流（通行費(fèi)收入）用于償還債務(wù)，因此國開行等金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力參與債務(wù)置換，通過拉長債務(wù)周期，降低債務(wù)成本，使高速公路類債務(wù)償還與現(xiàn)金流更好地匹配，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

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　　案例解讀：高速公路類平臺(tái)債務(wù)置換的3種模式

　　2.1以“山西交控”為代表的化債模式

　　以“山西交控”為代表的化債模式，是將山西省內(nèi)的高速公路類債務(wù)重整，組建新的省級(jí)高速公路平臺(tái)公司，系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速類債務(wù)。2017年，山西省將30多家原山西交通廳下屬的政府還貸高速公路單位整合為16個(gè)高速公路分公司，并將所屬路橋集團(tuán)、交投集團(tuán)、高速集團(tuán)、交通設(shè)計(jì)院管轄的經(jīng)營性高速公路注入，組建了新的省級(jí)高速公路平臺(tái)公司——山西交通控股集團(tuán)有限公司，以系統(tǒng)性化解省內(nèi)的高速類債務(wù)。公司注冊資本500億元,由山西省人民政府授權(quán)山西省國資委履行出資人職責(zé)。根據(jù)公司官網(wǎng)，目前公司管理運(yùn)營高速公路5000余公里，占全省高速公路總里程95%以上。

　　國開行牽頭組建銀團(tuán)貸款，山西成功處置了高速公路類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018年12月，山西交控集團(tuán)與國開行牽頭銀團(tuán)正式簽訂《銀團(tuán)貸款協(xié)議》，將短期和中長期債務(wù)統(tǒng)一延長至20-25年，債務(wù)重組規(guī)模最終達(dá)到2607億元左右。根據(jù)公司官網(wǎng)資料，截至2018年底山西交控的負(fù)債總額為3958.96億元，債務(wù)重組規(guī)模約占其總負(fù)債規(guī)模的66%，有效地緩解了公司的債務(wù)壓力。

　　我們整理2014-2018年山西省收費(fèi)公路（高速）的債務(wù)情況發(fā)現(xiàn)，16年開始山西省的收費(fèi)高速公路的債務(wù)余額便大幅飆升，18年末的累計(jì)債務(wù)余額高達(dá)3140.7億元。

　　隨著債務(wù)規(guī)模的日益增加，償債壓力陡增。根據(jù)2014-2018年山西省收費(fèi)高速公路的收支情況來看，一直呈現(xiàn)“入不敷出”的狀態(tài)，且收支缺口在逐漸拉大。2018年，山西省收費(fèi)公路的通行費(fèi)收入對(duì)債務(wù)本息的覆蓋倍數(shù)不足0.5。

　　與“山西交控”模式相似，青海省也組建了青海省交通控股集團(tuán)有限公司，化解高速公路類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在《青海省2019年預(yù)算執(zhí)行情況和2020年預(yù)算草案的報(bào)告》中提到，“支持組建省交控集團(tuán)，探索隱性債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的新途徑”。青海省交通控股集團(tuán)有限公司于2019年8月14日經(jīng)青海省人民政府批復(fù)同意組建，2019年9月9日正式掛牌成立，承擔(dān)省內(nèi)高速（一級(jí)）公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施的市場化投融資、建設(shè)及運(yùn)營管理。

　　2020年6月3日，青海省交控集團(tuán)與國家開發(fā)銀行青海省分行召開高層聯(lián)席會(huì)議并簽訂《開發(fā)性金融合作協(xié)議》，會(huì)議也提及了“國開行青海省分行融資再安排資金落實(shí)情況及重點(diǎn)項(xiàng)目融資進(jìn)度”。

　　2.2 以“貴州高速公路集團(tuán)”為代表的化債模式

　　以“貴州高速公路集團(tuán)”為代表的化債模式：對(duì)于在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級(jí)平臺(tái)，直接對(duì)其高速公路類債務(wù)進(jìn)行債務(wù)置換，以化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　貴州高速公路集團(tuán)有限公司于1993年10月成立，自成立以來始終以貴州省高速公路建設(shè)和運(yùn)營管理為主業(yè)。截至2020年3月末，公司的高速公路通車?yán)锍虨?848.61公里，占2019年全省高速公路通車?yán)锍碳s54.95%，在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位。

　　根據(jù)公司發(fā)行的“20貴州高速SCP003”募集說明書，貴州高速公路集團(tuán)有限公司于2018年11月上報(bào)省交通運(yùn)輸廳申請啟動(dòng)融資再安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)工作；2019年1月貴州省人民政府下達(dá)《省人民政府關(guān)于同意啟動(dòng)貴州高速公路集團(tuán)有限公司交通建設(shè)集團(tuán)有限公司融資再安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的批復(fù)》，同意高速集團(tuán)啟動(dòng)融資再安排銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)工作，納入融資再安排業(yè)務(wù)范圍的債務(wù)總額為1354.77億元。

　　融資再安排銀團(tuán)由國家開發(fā)銀行牽頭組建，期限27年（含寬限期2年)；于2019年6月28日正式簽約組建，截止到2020年3月31日，總計(jì)實(shí)現(xiàn)發(fā)放1151.51億元;債務(wù)置換1151.49億元。剩余債務(wù)203.28億元后續(xù)將按時(shí)間安排進(jìn)行置換。

　　除了貴州高速公路集團(tuán)以外，包括甘肅、湖北、湖南、重慶、云南、內(nèi)蒙古等6省市也出現(xiàn)了“對(duì)省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級(jí)平臺(tái)高速公路類債務(wù)直接進(jìn)行債務(wù)置換”的案例。

　　該模式下的7省市債務(wù)置換涉及的省級(jí)平臺(tái)（貴州高速公路集團(tuán)公司、甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司、內(nèi)蒙古高等級(jí)公路建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司、湖北省交通投資集團(tuán)有限公司、云南省交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司、湖南省高速公路集團(tuán)有限公司及重慶高速公路集團(tuán)有限公司），除內(nèi)蒙古高等級(jí)公路建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司（AA+級(jí)）外，皆為AAA級(jí)的發(fā)債平臺(tái)。

　　2.3 以“吉高集團(tuán)”為代表的化債模式

　　以“吉高集團(tuán)”為代表的的化債模式：先將吉林省交通運(yùn)輸廳的高速公路類債務(wù)注入省級(jí)平臺(tái)——吉林省高速公路集團(tuán)有限公司，將地方政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，再對(duì)其進(jìn)行債務(wù)置換，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　吉林省高速公路集團(tuán)有限公司作為吉林省高速公路投資運(yùn)營的唯一企業(yè)，區(qū)域壟斷優(yōu)勢明顯，自成立以來，吉林省人民政府及交通廳陸續(xù)向公司注入公路資產(chǎn)（均系由吉林省高等級(jí)公路建設(shè)局組織承建后移交吉林省交通廳再劃轉(zhuǎn)至公司）。截至2019年末，公司旗下的高速公路里程為3484公里，占全省高速公路通車?yán)锍痰?7.26%。

　　根據(jù)2018年12月22日吉林省人民政府關(guān)于吉林省高速公路集團(tuán)有限公司重組方案的批復(fù)和吉林省高速公路債務(wù)化解方案的批復(fù)，吉林省人民政府將吉林省交通運(yùn)輸廳政府還貸高速公路債務(wù)795.28億元進(jìn)行整體打包，劃轉(zhuǎn)給吉高集團(tuán)，政府還貸高速公路屬性不變。通過市場化債務(wù)重組方式，吉高集團(tuán)獲得了國開行牽頭的銀團(tuán)貸款，置換后的債務(wù)期限為自2019年起的25年，通過上述安排調(diào)整上述債務(wù)還款計(jì)劃，拉長債務(wù)還款期限，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)公司公告，吉高集團(tuán)2019年3月新增借款751.97億，其中691.97億為公司與國家開發(fā)銀行吉林省分行等6家銀行簽訂的融資再安排銀團(tuán)貸款，期限25年，利率為基準(zhǔn)利率4.9%；其他借款60億，借款主要用于購買吉林省交通廳名下高速公路資產(chǎn)、公路沿線設(shè)施、房建工程、土地等資產(chǎn)。

　　根據(jù)吉高集團(tuán)2019年1季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，相較于2018年末，公司的總資產(chǎn)增加了910.7億元（主要系吉高集團(tuán)接受資產(chǎn)劃撥增加高速公路經(jīng)營收費(fèi)權(quán)所致），總負(fù)債增加了801.5億元（主要系國開行銀團(tuán)貸款置換導(dǎo)致的長期借款增加所致），資產(chǎn)負(fù)債率也由39.8%攀升到56.8%。

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　　從債務(wù)置換看高速公路類平臺(tái)債的投資價(jià)值

　　根據(jù)我們的梳理，有存量債的高速公路類發(fā)債城投平臺(tái)中，省級(jí)平臺(tái)最多（42家），占比近60%，地級(jí)市/計(jì)劃單列市平臺(tái)家緊隨其后（27家），另有2家區(qū)縣級(jí)平臺(tái)（皆分布在浙江?。?。

　　對(duì)于高速公路類平臺(tái)，我們需要警惕地區(qū)公路資產(chǎn)整合可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是行政級(jí)別較低的平臺(tái)，更容易成為被重組的對(duì)象。根據(jù)我們前文分析，為了更好化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各地政府逐漸加大了對(duì)所屬公路資產(chǎn)的整合力度，諸如前文提到的“山西交控”模式便是將山西省內(nèi)的高速公路類平臺(tái)進(jìn)行了重組，組建新的省級(jí)平臺(tái)，一旦發(fā)行人成為被重組的對(duì)象，公司資產(chǎn)被往外劃撥，或?qū)?duì)發(fā)行人的債務(wù)償付造成不利影響。

　　投資者可以更多關(guān)注省級(jí)高速公路類平臺(tái)尤其是在省內(nèi)高速公路領(lǐng)域占據(jù)龍頭地位的省級(jí)平臺(tái)的存量債投資機(jī)會(huì)。一方面，該類平臺(tái)被重組的風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面，根據(jù)前文提到的“貴州高速公路集團(tuán)”為代表的債務(wù)置換模式，該類平臺(tái)或可能直接與當(dāng)?shù)貒_行等金融機(jī)構(gòu)合作，化解其高速公路類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)“信仰”有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　因此，投資者可以積極挖掘省級(jí)高速公路類平臺(tái)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)于主體評(píng)級(jí)AA+及以上、剩余期限（距離回售日）在1-3年、二級(jí)市場流動(dòng)性較好的省級(jí)平臺(tái)的存量公募債券可以保持更多關(guān)注。