2021年6月，首批公募REITs成功上市，意味著我國基礎設施盤活之路達到新的里程碑。其中，首批9只REITs中，有2只REITs（即“浙商滬杭甬REIT”和“平安廣交投廣河高速 REIT”）底層的基礎設施項目為高速公路資產。自20世紀80年代以來，我國高速公路規(guī)模發(fā)展迅速，里程逐年上升。根據交通運輸部統(tǒng)計數據，2020年末，全國高速公路總里程達到16.1萬公里，其中，國家高速公路里程11.30萬公里。高速公路資產通常具有穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流，是優(yōu)質的資產，可以為投資者提供穩(wěn)健的投資回報。自2019年全國首單基礎設施類REITs發(fā)行以來，通過證券化方式盤活高速公路資產即受到越來越多高速公路運營企業(yè)的關注，公募REITs的推出進一步豐富了高速公路運營企業(yè)的融資渠道。
一、高速公路資產概述有別于產業(yè)園型REITs等產權類項目，高速公路型REITs是典型的經營權類項目，項目公司持有高速公路特許經營權，在特許經營期限屆滿時，土地及其上建筑物、設施設備等應當移交至政府方。高速公路經營權通常包括公路收費權、服務設施經營權和廣告經營權。其中，就公路收費權而言，項目公司應當執(zhí)行經過省、自治區(qū)、直轄市人民政府審查批準的收費標準；就服務設施經營權而言，具體所涉及的特殊事項（例如加油站的建設和驗收、運營等）應當符合所適用的法規(guī)；就廣告經營權而言，廣告位的設置需要滿足高速公路管理部門的規(guī)劃要求等。二、高速公路合格資產的篩選就擬參與REITs的基礎設施項目應當滿足的合規(guī)條件，發(fā)改委、證監(jiān)會、交易所各自均出臺了相應的規(guī)定，總體而言，需要滿足如下要求：項目權屬清晰、資產范圍明確；具有可轉讓性；不存在權利限制（REITs成立后能夠解除相關限制的除外）；基礎設施資產已履行固定資產投資管理手續(xù)；土地使用依法合規(guī)；具有合法有效的經營許可或者其他經營資質（如涉及）；項目成熟穩(wěn)定；資產規(guī)模符合要求；發(fā)起人（原始權益人）等參與方符合要求。以上要求系對所有基礎設施項目的要求，高速公路亦不例外。在篩選、審查擬參與REITs的高速公路資產時，在如下方面應當結合高速公路的特點予以解決：（一）高速公路經營權來源的合法性在核查高速公路資產合法性時，需要核查經營權來源的合法性，判斷項目公司建設、運營高速公路的權利來源是否符合相關規(guī)定。根據2004年11月1日起實施的《收費公路管理條例》（國務院令第四百一十七號）第十一條規(guī)定，“經營性公路建設項目應當向社會公布，采用招標投標方式選擇投資者。”如高速公路是依法通過招標投標方式選擇投資者的，可以認為項目公司經營權來源合法合規(guī)。如果是政府還貸公路轉變成經營性公路，還需根據當時的法律法規(guī)審查是否經過國務院交通運輸主管部門或省級人民政府的批準。不少高速公路系在《收費公路管理條例》實施前開工建設的，并未通過招標投標方式選擇投資者。對于該等情形的核查，需要結合項目審批、開工建設時所應適用的法律法規(guī)或規(guī)范性文件，判斷項目公司獲取經營權的程序是否合法。[1]（二）轉讓限制根據滬深交易所的相關規(guī)定，基礎設施項目應當“不存在法定或約定的限制轉讓或限制抵押、質押的情形，且轉讓已獲得有效的審批手續(xù)（如適用）”。在不考慮特許經營權協(xié)議、僅考慮交通部門現(xiàn)行有效的監(jiān)管文件而言，目前，交通部門對高速公路收費權的轉讓[3]和高速公路項目公司股權[4]的轉讓，均不要求事先批準。在特許經營權協(xié)議未對項目公司股權轉讓作出限制性約定的情形下，是否不需要取得特許經營權協(xié)議簽署機構的同意？參考首批REITs的項目經驗，“浙商滬杭甬REITs”的信息披露文件未直接提及特許經營權協(xié)議是否存在轉讓限制[5]；而根據“平安廣交投廣河高速 REITs”的信息披露文件，根據國家及地方層面現(xiàn)行有效的法律法規(guī)，收費公路項目公司的股權轉讓無需履行交通運輸管理部門的審批或備案程序，但作為特許經營權協(xié)議簽署方的廣州市交通運輸局仍出具了相關同意函。根據發(fā)改委于2021年6月29日發(fā)布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資[2021]958號，以下簡稱“958號文”），發(fā)改委的審核關注要點從最嚴格的角度出發(fā)考慮，將股權轉讓比照資產轉讓，如法規(guī)或固定資產投資管理手續(xù)相關文件、協(xié)議對項目土地使用權、股權、經營收益權、建筑物、特許經營權等轉讓或相關資產處置等存在限定條件的，應獲得有權主管部門或協(xié)議簽署機構對項目以100%股權轉讓方式發(fā)行基礎設施REITs的無異議函。958號文系在首批REITs上市后發(fā)布的，首批REITs的項目經驗與958號文有沖突的，應當以958號文為準。鑒于發(fā)改委的申報系項目申報的第一道手續(xù)，在審查、篩選資產時，應當注意根據958號文審慎核查相關轉讓限制問題，并及時取得有關主管部門或協(xié)議簽署機構的無異議函（如涉及）。（三）權利限制根據滬深交易所的相關規(guī)定，基礎設施項目應當“不存在抵押、質押等權利限制，基礎設施基金成立后能夠解除相關限制的除外”。在核查時，除了核查項目公司股權質押情況、項目土地和地上建筑物抵押情況等限制之外，還需要核查收費權及相應應收賬款質押情況。
就收費權及相應應收賬款質押而言，需留意根據不同年份區(qū)別到相應主管部門查詢。根據《國務院關于收費公路項目貸款擔保問題的批復》（國函[1999]28號文），地市級以上交通主管部門為公路收費權質押的登記部門；2007年10月1日起實施的《中華人民共和國物權法》[7]和《應收賬款質押登記辦法》規(guī)定質權自信貸征信機構辦理出質登記時設立、應收賬款質押登記通過登記公示系統(tǒng)辦理?；谇笆龇ㄒ?guī)，不同省市先后出臺了政策文件，明確收費權及相應應收賬款質押的辦理部門，例如，根據2009年1月1日起實施的《重慶市人民政府關于深化以建設領域為重點的行政審批制度改革的決定》和2009年4月1日起實施的《重慶市交通委員會關于公路收費權質押實行備案管理的通知》，向市交通行政主管部門的公路收費權質押登記改為事后告知性備案。對于建設、運營期限在2007年10月1日（如當地政府部門就公路收費權質押實行備案管理的政策晚于2007年10月1日實施的，還應以較晚的日期為準）以前即開始的高速公路項目，收費權及相應應收賬款質押在當地主管交通部門辦理登記，不體現(xiàn)在中國人民銀行征信中心動產融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)。對于該類高速公路項目，應當注意到當地主管交通部門查詢質押信息，以避免遺漏。（四）固定資產投資管理手續(xù)根據滬深交易所的相關規(guī)定，基礎設施項目應當符合“基礎設施資產已通過竣工驗收，工程建設質量及安全標準符合相關要求，已按規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評等審批、核準、備案、登記以及其他依據相關法律法規(guī)應當辦理的手續(xù)”。不同于其他固定資產項目，審查高速公路項目的固定資產投資管理手續(xù)時主要根據《公路建設監(jiān)督管理辦法》等公路建設相關規(guī)定進行核查，高速公路項目的規(guī)劃、建設、驗收程序主要為：批準項目建議書、批準可行性研究報告、批準初步設計文件、批準施工圖設計文件、批準項目開工報告、項目交工驗收及竣工驗收等。高速公路服務設施也需要履行相應的建設審批手續(xù)。涉及外商投資項目的，還需要關注外商投資的批準和備案手續(xù)。由于歷史原因，運營多年的高速公路項目可能或多或少存在個別手續(xù)不完備、完整的情形，但該類情形不必然構成項目障礙，需要結合各類批復文件判斷、論證是否造成重大不利影響，如無重大不利影響，則項目一般可推進，但建議事先取得相關政府部門認可不構成重大違法違規(guī)的函件，并由原始權益人承諾對由此給REITs造成的損失承擔賠償責任。（五）土地用途根據滬深交易所的相關規(guī)定，基礎設施項目“土地實際用途應當與其規(guī)劃用途及其權證所載用途相符。如不一致，基金管理人和資產支持證券管理人聘請的律師應說明其實際用途的法律、法規(guī)及政策依據，基金管理人和資產支持證券管理人應當在相關文件中充分揭示風險，并設置相應的風險緩釋措施。”高速公路主體工程的用地是通過劃撥形式取得的公路用地，高速公路項目一般不存在主體工程土地用途和規(guī)劃用途不一致的問題，容易出現(xiàn)問題的地方為服務區(qū)經營性用地。根據《劃撥用地目錄》（國土資源部令[2001]第9號），高速公路服務區(qū)內經營性用地不屬于可以通過劃撥方式取得的公路交通設施用地；根據該目錄，以劃撥方式取得的土地使用權，因改變土地用途等不再符合該目錄的，應當實行有償使用。實踐中，存在服務區(qū)建設在劃撥取得的公路用地之上且出租給其他方經營的情形，存在被主管部門要求將服務區(qū)內的經營性用地改成有償使用或相關經營收入（例如租金）被要求上繳相關土地收益的風險。就該問題，可從瑕疵土地的面積占比、服務區(qū)經營收入占比等角度，論證對項目不構成重大不利影響，并由原始權益人出具承諾函，承諾對該類事項造成的損失承擔賠償責任。三、高速公路REITs交易機制設計高速公路REITs在產品方面的整體架構、交易結構方面，與其他資產類型的REITs無顯著差異。資產重組過程和債權的構建等，主要結合項目公司的資產負債情況等考慮，與資產類型屬性無直接關系。在高速公路REITs項目交易機制設計中，除了以上常規(guī)事項，結合高速公路的特點，還需要關注運營管理機制的設計。
高速公路項目的運營管理包含交通管理咨詢服務、收費管理服務、公路沿線設施維保保養(yǎng)服務、服務區(qū)（含加油站）管理服務等，運營管理過程中應當遵守國家及項目公司所在地區(qū)關于道路交通管理的各項規(guī)定和統(tǒng)一安排，確保公路及其附屬設施處于良好的技術狀態(tài)和運營狀態(tài)，確保項目公司按照國家和地方規(guī)定的技術標準、規(guī)范和操作規(guī)程。在此過程中，需要根據法律法規(guī)關于高速公路的規(guī)定安排運營管理事項。例如：
關于品質標準。國家和地區(qū)對高速公路的運營管理、維修養(yǎng)護均有相應的標準，基金管理人在和運營管理機構編制運營管理手冊/方案時，應當結合國家[9]和地區(qū)標準，結合公司目前的考核方式和內容，明確運營管理品質標準、運營質量的評分方法和考核數據來源（可考慮利用政府部門已有的考核結果）。
關于信息披露?；鸸芾砣伺c運營管理機構應當對運營管理機構的信息披露義務作出明確約定。其中，高速公路運營管理過程中所涉及的事項，應當結合相關法規(guī)對于項目公司的要求加以考慮。例如，根據《生產安全事故報告和調查處理條例》第九條，“事故發(fā)生后，事故現(xiàn)場有關人員應當立即向本單位負責人報告；單位負責人接到報告后，應當于1小時內向事故發(fā)生地縣級以上人民政府安全生產監(jiān)督管理部門和負有安全生產監(jiān)督管理職責的有關部門報告。”前述事項為對高速公路項目公司的要求，基金管理人與運營管理機構對類似前述事項如何處理、確保項目公司符合法規(guī)規(guī)定等作出妥善安排。
除了以上事項外，在資產篩選和交易機制設計階段，既要關注高速公路的歷史，又要關注高速公路的未來規(guī)劃，關注項目后續(xù)規(guī)劃。例如，高速公路未來幾年是否存在改擴建的規(guī)劃？如存在，改擴建情形下基礎設施項目的運營和現(xiàn)金流如何得到保障？中小投資者的利益如何得到保障？在實際承做具體項目前，如發(fā)現(xiàn)項目存在改擴建的政府規(guī)劃，需要提前對前述問題做好預案。
作者：劉洪蛟 路競祎 魏軼東 黃偉鳳 宋淑一 郭玉璇
