余濤：基于不同信用結(jié)構(gòu)的PPP項(xiàng)目投資收益率分析
2018-03-19
一、PPP項(xiàng)目的信用結(jié)構(gòu)收益與風(fēng)險(xiǎn)高度正相關(guān)。PPP項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目合作方信用風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)信用等三個(gè)方面，其中交易結(jié)構(gòu)中的回報(bào)機(jī)制設(shè)計(jì)（包括政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助），對(duì)社會(huì)資本能否按時(shí)足額獲得投資本金及收益具有重要影響：（一）政府付費(fèi)政府付費(fèi)項(xiàng)目無(wú)經(jīng)營(yíng)性收入，主要收益來(lái)源為列入預(yù)算的財(cái)政資金，由政府信用全覆蓋。政府一般承擔(dān)保底運(yùn)營(yíng)負(fù)荷或需求量風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)資本承擔(dān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。該類(lèi)項(xiàng)目集中在流域綜合治理、智慧城市、市政工程、文化體育、醫(yī)療養(yǎng)老等領(lǐng)域。2月6號(hào)財(cái)政部公布的第四批PPP示范項(xiàng)目中，新疆阿克蘇地區(qū)數(shù)字阿克蘇地理空間數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)PPP項(xiàng)目（智慧城市）、河北省秦皇島市盧龍縣盧龍經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)綠色化工園基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項(xiàng)目（市政道路）等多個(gè)政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目入眩另一方面，目前財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)等系列文件要求在財(cái)政承受能力可控的基礎(chǔ)上，審慎開(kāi)展政府付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目；湖南省發(fā)布文件（湘財(cái)債管〔2018〕7號(hào)），明確無(wú)實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)內(nèi)容的政府付費(fèi)類(lèi)不得采用PPP模式。該類(lèi)項(xiàng)目可根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)與運(yùn)營(yíng)重要性，分成強(qiáng)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目與弱運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。前者要求社會(huì)資本具備高水平的綜合運(yùn)維能力，運(yùn)維是決定項(xiàng)目物有所值的關(guān)鍵，例如流域治理、智慧城市等項(xiàng)目；后者主要風(fēng)險(xiǎn)是建設(shè)完工風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)維風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)委托第三方或保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，包括市政基礎(chǔ)設(shè)施、旅游配套設(shè)施等領(lǐng)域。（二）使用者付費(fèi)使用者付費(fèi)項(xiàng)目通過(guò)經(jīng)營(yíng)性收益覆蓋社會(huì)資本合理投資，政府除授權(quán)特許經(jīng)營(yíng)(同時(shí)根據(jù)項(xiàng)目需要股權(quán)出資)外，無(wú)需新增其他信用投入，社會(huì)資本承擔(dān)全部運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號(hào)提出:”審慎評(píng)估政府付費(fèi)類(lèi)PPP項(xiàng)目、可行性缺口補(bǔ)助PPP項(xiàng)目發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)”后,使用者付費(fèi)項(xiàng)目是目前PPP改革重點(diǎn)推行領(lǐng)域。根據(jù)項(xiàng)目行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性程度和合作協(xié)議約定，可分為壟斷性項(xiàng)目與競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目（或非壟斷）。前者是在特許經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)，消費(fèi)者“不得不”使用項(xiàng)目公司提供的服務(wù)，該類(lèi)項(xiàng)目（例如高速公路、供水供電）可相對(duì)容易測(cè)算經(jīng)營(yíng)收益，風(fēng)險(xiǎn)提前鎖定；對(duì)于后者（例如公共停車(chē)嘗教育、醫(yī)療、文旅等），消費(fèi)者可自主選擇或不使用，項(xiàng)目收益難以測(cè)算，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。（三）可行性缺口補(bǔ)助PPP模式應(yīng)保障投資人獲取合理收益。在經(jīng)營(yíng)性收益較差的項(xiàng)目中，政府負(fù)責(zé)承擔(dān)社會(huì)資本合理收益的不足部分。通過(guò)支付可行性缺口補(bǔ)助，政府信用部分覆蓋，社會(huì)資本承擔(dān)部分運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，具體包含城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)、污水處理、公共交通、文體場(chǎng)館等項(xiàng)目。該類(lèi)項(xiàng)目收益率同時(shí)受運(yùn)營(yíng)強(qiáng)弱程度與壟斷性的雙重影響。二、PPP項(xiàng)目典型資金結(jié)構(gòu)（一）項(xiàng)目資本金項(xiàng)目資本金為項(xiàng)目公司非債務(wù)性資金，主要來(lái)源包括施工方、運(yùn)營(yíng)方、金融機(jī)構(gòu)與政府的權(quán)益性投入，其中施工方與運(yùn)營(yíng)方的資金來(lái)源靈活、出資比例較低、收益率要求寬松，金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投入則多為基金、信托、保險(xiǎn)等的優(yōu)先股，資金收益率伴隨市場(chǎng)波動(dòng)。不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)訴求差異較大。金融機(jī)構(gòu)底線是風(fēng)險(xiǎn)可控，一般通過(guò)讓渡收益，要求其他股東方提供承諾，保障如約收回本金與收益；施工方則更看中施工利潤(rùn)，普遍存在將施工利潤(rùn)反哺金融機(jī)構(gòu)。期限方面:除險(xiǎn)資外，其他金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資期限較短，其中基金存續(xù)期一般為5年左右，最長(zhǎng)不超過(guò)12年；施工方則希望項(xiàng)目完工后，其股權(quán)盡快退出。此外，各行業(yè)的預(yù)期收益率不同，可參考行業(yè)基準(zhǔn)收益率確定?；鶞?zhǔn)收益率是行業(yè)或投資者以動(dòng)態(tài)的行情所確定的、可接受的投資項(xiàng)目最低標(biāo)準(zhǔn)的收益水平，是投資決策者對(duì)項(xiàng)目資金時(shí)間價(jià)值的估值。PPP項(xiàng)目股權(quán)投資預(yù)期收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率參照國(guó)債利率或中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率確定，風(fēng)險(xiǎn)收益率根據(jù)信用結(jié)構(gòu)、行業(yè)特點(diǎn)、投資期限、項(xiàng)目區(qū)位等綜合確定。目前全國(guó)范圍內(nèi)政府付費(fèi)與可行性缺口類(lèi)項(xiàng)目股權(quán)投資收益率集中在6%-8%，使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目投資收益率約7%-10%。（二）債務(wù)資金債務(wù)資金包括銀行的直接貸款、委托貸款，信托與基金的資管產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。融資成本由資金占用費(fèi)和資金籌集費(fèi)組成：資金占用費(fèi)是指使用資金過(guò)程中發(fā)生的經(jīng)常性費(fèi)用，如利息等；資金籌集費(fèi)是指資金籌集過(guò)程中支付的一次性費(fèi)用，如承諾費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、代理費(fèi)、傭金等。債務(wù)資金一般通過(guò)金融市場(chǎng)籌集，市場(chǎng)化程度高。在金融去杠杠的強(qiáng)監(jiān)管下，債務(wù)資金成本節(jié)節(jié)攀升，且籌資規(guī)模處處受限。2016年至2018年1月，AAA企業(yè)債5年期債務(wù)收益率分別為3.21%、4.04%、5.43%。企業(yè)債債務(wù)收益率曲線詳見(jiàn)下圖。AAA企業(yè)債債務(wù)收益率曲線三、建議（一）構(gòu)建PPP項(xiàng)目合理的投資收益定價(jià)模型由于PPP市場(chǎng)供求失調(diào)、政府成本控制、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺等因素，施工方(作為社會(huì)資本牽頭人)承繼傳統(tǒng)的低價(jià)搶占市場(chǎng)思維，普遍存在中標(biāo)后通過(guò)施工利潤(rùn)反哺金融方。惡性的低價(jià)中標(biāo)累死自己、餓死同行、坑死政府，背離了PPP模式的獲取合理回報(bào)、合理分配風(fēng)險(xiǎn)、提高產(chǎn)出效率的初衷。合理設(shè)定PPP項(xiàng)目的收益率，既是保障社會(huì)投資人獲得合理收益率、防止暴利的需要，也是控制政府融資成本、減少政府支出的關(guān)鍵。建議首先根據(jù)項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制與特點(diǎn)，分析項(xiàng)目公司收益結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)程度，估算社會(huì)資本股權(quán)預(yù)期投資收益率；其次通過(guò)市場(chǎng)摸底與測(cè)試、確定債務(wù)資金成本；最終根據(jù)社會(huì)資本投融資結(jié)構(gòu)，綜合測(cè)定其全投資內(nèi)部收益率。（二）根據(jù)市場(chǎng)行情、合理調(diào)整收益調(diào)價(jià)機(jī)制PPP項(xiàng)目投資收益率既受到市場(chǎng)客觀條件的限制，又要滿足社會(huì)資本的主觀投資收益需求。由于PPP項(xiàng)目合作周期較長(zhǎng)、合作期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資金機(jī)會(huì)成本等均會(huì)發(fā)生波動(dòng)，政府與社會(huì)資本均存在較大風(fēng)險(xiǎn)。在確定合理投資收益率后，合作期內(nèi)建議定期參考國(guó)債收益率、央行中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率或政府債券成本等基準(zhǔn)資金成本波動(dòng)情況，根據(jù)收益率定價(jià)模型制定合理的動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)機(jī)制，合理分配項(xiàng)目收益風(fēng)險(xiǎn)、保障項(xiàng)目全生命周期內(nèi)順利實(shí)施。
