產(chǎn)業(yè)債專題系列之交通運(yùn)輸行業(yè)(一):交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)債,航空運(yùn)輸行業(yè)
2015-08-17
交通運(yùn)輸行業(yè)中發(fā)債較多的子行業(yè)有鐵路運(yùn)輸、高速公路、港口和航空運(yùn)輸,鐵路運(yùn)輸子行業(yè)中鐵道債占據(jù)了絕大部分規(guī)模,而鐵道債的收益率波動特征我們前期已有專題探討,不再贅述。因而交運(yùn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債的探討重點(diǎn)將落在高速公路、港口和航空運(yùn)輸上。本位現(xiàn)就航空運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)債的分析框架和個券篩選做一梳理。
我國的民用航空運(yùn)輸行業(yè)以四大航空集團(tuán)為主,地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司并存,四大航空集團(tuán)的市場占有率達(dá)80%左右。航空運(yùn)輸業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈相對清晰,下游需求來自航空客運(yùn)和航空貨運(yùn),并以客運(yùn)為主,上游成本主要是航空燃油、飛機(jī)的購買和機(jī)場服務(wù)費(fèi)用?？瓦\(yùn)收入變化可以拆分成兩個主要部分來看:周轉(zhuǎn)量的波動和每噸公里收入。民航客運(yùn)總周轉(zhuǎn)量呈現(xiàn)逐年上升,季節(jié)性波動的特點(diǎn)。整體上增速與GDP增速存在一定的相關(guān)性,而周轉(zhuǎn)量的季節(jié)性特征有助于我們以一季度表現(xiàn)推測全年周轉(zhuǎn)狀況。介于2014年空難頻發(fā)導(dǎo)致的低基數(shù),以及高鐵替代效應(yīng)的逐漸減弱,2015年的需求增長將處于歷史較高水平。單位收入水平(——客運(yùn)每噸公里收入)的主要影響因素是票價高低。中國的民航客運(yùn)定價此前并非是完全市場化的,但大體上也符合供需規(guī)律?？妥手笜?biāo)(客座率=收費(fèi)客公里/可用座公里)可以代表民航的供需狀況。歷史數(shù)據(jù)來看,民航國內(nèi)票價指數(shù)與客座率呈現(xiàn)明顯的正向關(guān)系,即客座率較高,供需環(huán)境改善時,票價普遍上浮,反之亦反是。民航客座率近年來維持在80-85%的高位,相對穩(wěn)定。其在于運(yùn)力增長得到控制,供給增速小于需求增長。
中國航空公司的經(jīng)營呈現(xiàn)高客座率、低毛利率的特點(diǎn),這主要緣于航空公司對上游原材料供應(yīng)商的議價能力不強(qiáng)。航空燃油和人民幣匯率是航空公司成本波動的主要來源。綜合而言,成本將有一定程度的下降。高客座率和低毛利率的情況下,毛利率的回升將帶來較大彈性的盈利增長。
通過對航空運(yùn)輸行業(yè)的運(yùn)行邏輯和周期規(guī)律進(jìn)行了整理,構(gòu)建交通運(yùn)輸行業(yè)的跟蹤指標(biāo)體系如下:1)領(lǐng)先指標(biāo):經(jīng)濟(jì)增速、鐵路干線分流、新增航線與飛機(jī)情況;2)同步指標(biāo):總周轉(zhuǎn)量,客座率、票價水平、航油價格、人民幣匯率;3)滯后指標(biāo):盈利狀況和評級變動。
行業(yè)微觀財(cái)務(wù)狀況:從微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,航空運(yùn)輸業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況有所改善。具體表現(xiàn)為三個方面:一是現(xiàn)金流量表較為健康,經(jīng)營性現(xiàn)金流增長迅速,融資性現(xiàn)金流跌至歷史低點(diǎn),企業(yè)的經(jīng)營狀況良好;二是總體償債壓力減輕但短債壓力仍較高。經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈利潤對總債務(wù)的覆蓋回升,長債償債壓力減輕。但短期償債占比較高,泛貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋雖有所上升仍顯不足;三是行業(yè)整體盈利水平改善?？傊?各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均存在改善的跡象,印證航空運(yùn)輸業(yè)將在2015年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。
